阿樂知道財報記錄過去，買股票卻是在為可能的未來付錢。他真正卡住的是：「大家都說 AI 需求很好，我怎麼知道它能讓這家公司多賺多少？難道只能猜？」

推估不是消除未知，而是讓每個數字都能追問：依據是什麼？什麼條件下會改變？ 本章用台積電的真實歷史資料，先做一份下一季營收推估。查資料、看懂財報數字與推算股價各有獨立教材，可按卡點選讀。

我們依序走過六步：定問題 → 分清已知與預期 → 找收入來源 → 形成數字 → 找反證 → 核對與更新。先跟著當時可取得的資料思考，後來的結果另外展開。

1｜先決定：要推估什麼時候、哪一種收入？

先停在 2024 年 7 月 18 日，台積電公布第二季結果的當天。阿樂把「未來會不會很好」縮成一個能核對的問題：

問題：2024 年第三季，也就是七月至九月的合併營收，可能比第二季增加多少？

資料截止點：2024 年 7 月 18 日。只用這天以前已公開的資訊。

比較口徑：先用美元、同樣的合併範圍比較兩季。

選下一季，是因為這次公司提供這段期間的展望，不是預估一定只能做一季。研究一年後的新工廠，就要另選能涵蓋投產的期間；不能把長期計畫全部算進下一季。

先定期間，才知道哪些消息算得進來。 也要先定資料截止點，否則不知不覺用到後來公布的數字，就會以為當時很容易猜中。

2｜先分開已知結果與公司預期

本次從台積電 2024 年 7 月 18 日的第二季財報新聞稿及法說資料出發。「營收指引」是公司對未來一段期間的預估，不是已經賺到的收入。先留下三件事：

已發生：第二季合併營收 208.2 億美元。

公司預期：第三季營收指引 224～232 億美元；預期先進製程的智慧型手機與 AI 相關需求提供支持。

尚未知：第三季各產品實際出貨、售價與產品組合。

本例金額統一先用億美元。原資料的 US$ billion，1 billion 是 10 億；每筆數字仍要留下來源、公布時間與適用期間，以及幣別、單位、合併或個別、實際或預估。

還不清楚這些文件是什麼、去哪找？可以先看研究一家公司，資料去哪找？；熟悉資料的人，直接往下找收入來源。

想先看懂數字的大小與變化？

每百元營收的淨利、年增與季增，另整理在看到財報數字，怎麼開始判讀？。

營收成長，怎麼連到股價？

營收不是 EPS，成長率也不是股價漲幅。可在從營運假設到 EPS 與價格接著看這段關係；這裡先把營收推估做得有依據。

3｜從好消息到收入，中間還缺哪幾步？

阿樂原本想寫「AI 需求好，所以營收成長 20%」。但沒有出貨量與售價的依據，20% 仍是自己選的數字。

製造業可以先從 賣出的數量 × 平均售價 理解收入。不同產品差異大時，分產品各算量與價，再加總；產品組合改變，整體均價也可能變。不是把某款產品的漲幅套到全部收入。

把消息放回這條鏈，研究問題就變得具體：

• 需求：是哪類客戶需要什麼？是已公布訂單，還是對市場的看法？整個市場成長，不代表這家公司取得相同比例。
• 供應與時間：既有產線還有多少空間？新產能何時可出貨？宣布擴產不是當季就能貢獻收入，產能也不等於實際銷量。
• 價格與組合：價格變化適用哪些產品、何時生效？高價產品占比變高，和所有產品都漲價，是不同原因。

找不到完整量價資料，怎麼辦？

先找可以觀察的替代項目。零售可看店數與同店銷售，訂閱服務可看付費用戶與每戶收入，製造業則可能看出貨與產品組合；要依公司的收入方式選，不是每家公司都套同一張表。

也要避免重複：總銷量已包含新店，就不能再把新店收入加一次；市場成長與公司搶下市占也要分清楚。若無法取得足夠分項資料，就降低模型的細緻程度，寫出缺口，不用精確小數掩飾未知。

本例公開資料尚不足以獨立算出下一季各產品的量價，所以不宣稱已建立獨立的量價模型。 我們先採公司指引作待驗證的起點，另用月營收建立簡單基準。再額外加一次「AI 成長」，可能重複計入公司已考慮的需求。

想看自己把營運假設算成收入的做法？本章後面另有 聯電的短案例，可以展開跟著做；台積電的六步示範仍照原順序往下讀。

4｜怎麼讓假設真的變成數字？

法說當天：先留下有來源的初版

阿樂暫取公司指引中點，方便之後比較：

（224 ＋ 232）÷ 2＝228 億美元。

相對第二季 208.2 億美元，約增加 9.5%。這是採用公司展望的初版，不是自己證明了 9.5% 最可能發生；中點不是機率最高的保證，指引區間也不是統計信賴區間。

初版的理由是「公司說明需求支持成長」，不足之處是「尚不能獨立拆出量價」。把兩者都留下，才知道接下來該研究什麼。

8 月 9 日：把七月從未知換成已知

七月月營收公布，合併營收約 新台幣 2,569.5 億元。八月與九月還不知道。

月營收用台幣，前面的指引用美元，不能直接相減。為了對照，沿用七月法說資料列示的 1 美元兌 32.5 元台幣作換算假設：228 億美元 × 32.5＝7,410 億元台幣。這是換算比較值，不是公司另外發布的台幣營收指引；實際換算仍受匯率影響。

若仍以 7,410 億元為比較點，剩下兩個月平均需要：

（7,410 − 2,569.5）÷ 2＝2,420.25 億元。

八、九月平均可以比七月低約 5.8%，仍達到這個比較點。問題從「AI 很好嗎？」變成「接下來兩個月，有沒有理由比七月低？」

再留一個自己能核對的簡單基準

先問：「如果八月與九月都維持七月的收入水準？」

2,569.5（七月已知）＋2,569.5（八月假設）＋2,569.5（九月假設）＝7,708.5 億元。

這不是宣告整季一定如此，而是把已知與假設分開。它的用途是讓更複雜的推估有比較對象：如果多做很多研究，仍未比這個簡單基準更有解釋力，就要問那些調整有沒有幫助。

要改高或改低，先對照過去數年的同季月營收，看是否反覆出現季節性，再查當年的產品組合、需求與交貨時點；不能把去年模式直接當成今年規則。台幣收入還有匯率影響，月增率也不能一路重複乘下去。

目前資料不足以判定哪個更可靠，就保留 7,410 與 7,708.5 兩個比較點及各自依據，不硬取平均；它們不是預測上下限。

5｜哪些新證據，會讓你改變推估？

不只蒐集支持「會成長」的消息。阿樂反過來問：要讓這個數字成立，最容易斷在哪一環？

• 如果以七月水準延續：七月是否集中認列某批交貨？若只是時間提前，就不能把同一批收入再放進八月。只有總營收時，這個原因仍是待查，不能直接下結論。
• 如果靠新產能成長：投產或客戶驗證是否延後？若貢獻落到下季，本季假設就要重做，不是只把全年故事重講一次。
• 如果預期台幣收入增加：是美元銷售增加，還是匯率換算？兩者對生意的解釋不同，要用相同幣別再比較。

情境要從這些條件長出來。假如找到可核對的交貨延後資訊，就改受影響月份與金額；只知道有延後風險卻不知道規模，就先寫未知，不任意填「悲觀 −10%、樂觀 +20%」。沒有金額依據時，方向判斷可以先成立，精確幅度未必能成立。

判斷資料也要問立場：公司有最接近營運的資訊，但它的指引仍是預期；客戶、供應商或新聞說法，可能涵蓋不同產品與期間。交叉核對不是多找幾個同意自己的人，而是找哪個環節可能不成立。

6｜怎麼逐漸猜得更有根據，而不只是事後說中？

8 月 9 日的新版可以這樣留下：

已知：七月營收 2,569.5 億元；八月與九月未知。

比較點：原指引中點按 32.5 換算為 7,410 億元；維持七月水準的基準為 7,708.5 億元。

判斷缺口：接下來兩個月的量價、交貨節奏與匯率，尚無足夠資料判定哪個比較點更可靠。

更新方式：下次月營收公布，替換下一個已知月份、重算剩餘月份；另記新證據改變了哪個理由。

原版保留，不覆寫。法說當天形成初版 → 月營收公布後更新 → 結果公布後核對，每份版本都附資料截止點。不能用新資料修過的版本，冒充原先就猜中；股價上漲也不是營收推估正確的證明。

現在才看後來的結果，檢查的不只是總數，也包括原本假設的月份與原因。

實戰選讀｜從出貨量與單位收入，推一筆營收

換成另一家台灣公司：聯電。跟著阿樂查中文營運資料，先看晶圓出貨量，再看每單位出貨對應的收入，走一次「先形成營運假設，再算營收」。

換成自己的公司，第一份筆記怎麼寫？

不用先做大試算表。從一個問題、一段期間開始，把以下格式複製到自己的筆記，缺資料處就寫待查：

要回答的問題：哪家公司、哪段期間、哪一種收入？

當時已知：數字、口徑、來源、公布日期與資料截止點。

收入怎麼來：主要量價或業務驅動；哪些消息能影響本期，哪些不能。

我的推估：公式、輸入與結果；哪些沿用公司指引，哪些由自己假設，理由是什麼。

可能錯在哪裡：最脆弱的條件、反證與缺少的資料。

下次怎麼核對：觀察項目、新資料公布後的更新，以及保留的原版本。

本頁提供閱讀與範例，不會保存你的筆記。營收只是起點；要推到 EPS，仍須另外研究成本、費用、稅與股數，可回到實戰分析範例看完整的條件推導。

推估成長不是買進理由的全部。 還要看今天的價格需要多好的未來、你是否願意承擔假設落空；接回選擇投資與入場計畫，讓研究服務投資選擇，而不是研究完就直接買進。