從糖的契約，認識不同類型的期貨

前面用糖的買賣理解了期貨如何運作。真實市場裡，除了糖、黃金等商品，也有以股票、股價指數或匯率為標的的期貨。

換了類型，不只是標的名稱不同。一口代表多少、報價如何換算成損益，以及到期怎麼交割，都可能改變。這一章先比較這些運作規則，再沿一筆指數期貨交易，走過成交、價格變動與到期結帳。

原料變貴：商品期貨

糖果店擔心糖變貴，金飾店擔心黃金原料變貴，生產者則可能擔心出售時價格下跌。它們面對的是實體商品的價格風險，因此會研究相應的商品期貨，例如農產品、黃金或原油期貨。

不過，「同樣叫糖」也不表示完全相同。契約規定的品質、交割地點和月份，可能與店裡實際採購的條件不同，兩邊價格也可能走得不一樣。有相關契約，不等於能把實際成本完全鎖住。

這類契約的數量可能用重量、桶數等表示；供需、庫存、季節也可能影響價格。是否實物交割，以及交什麼、在哪裡交，都由各商品規格決定，不能套用指數期貨的現金結算方式。

阿樂若打開原糖期貨的報價，看到「每磅幾美分」，可能覺得金額很小。但這是一單位的價格，一口代表的重量卻可能很大。把報價變化乘上每口代表的重量，再換成正確幣別，才知道一小格價格變動會帶來多少損益。

他還得確認，自己交易的是不是一份到期要交貨的契約。例如ICE 原糖期貨採實物交割，品質與交貨地點都有規定。如果阿樂只想管理價格風險、不打算透過期貨接貨，就要事先查最後交易日、交割程序及期貨商的處理期限，安排平倉，不能假設到期一定只收付價差。

不過，商品期貨也不全是實物交割，例如期交所黃金期貨採現金交割。兩者都和實體商品有關，持有到期後要做的事卻不一樣，不能只憑「商品」兩字判斷。

外幣變貴或變便宜：匯率期貨

假設台灣進口商三個月後要付美元，美元相對台幣升值，就得拿更多台幣換足美元；台灣出口商若將收到美元，擔心的則可能是換回台幣時美元貶值。

這不是糖價風險，而是兩種貨幣的相對價格風險。匯率期貨讓人建立與特定匯率變動相關的部位，但必須先確認是哪兩種貨幣、如何報價，以及用什麼幣別結算。

例如期交所的小型美元兌人民幣期貨，參照的是美元兌人民幣，不是美元兌台幣。不能只看到「美元」兩字，就當成前述台灣進出口商匯率風險的直接替代品；期貨報價上漲，也不等於自己的台幣資產一定增加。

看懂是哪兩種貨幣後，還要讀懂報價的方向。小型美元兌人民幣期貨報的是「每 1 美元可換多少人民幣」，因此報價上漲代表美元相對人民幣升值。買方賺的是這份契約報價上漲的價差，不是所有叫做「美元走強」的情況都適用。

螢幕上的小數也不能直接當成帳戶損益。這份契約每口代表 20,000 美元，最小跳動 0.0001 人民幣／美元，一口就是人民幣 2 元的損益變化，尚未扣交易成本。看起來只動了一點點，是因為報價寫的是每 1 美元的變化，整口卻要按 20,000 美元換算。

到期時，它以人民幣現金差額交割，不是交付整筆美元本金。因此阿樂除了算對價差，還要知道帳戶收付的是什麼幣別；要準備什麼幣別、如何換匯，則須核對期貨商約定。

股票下跌：先分清是一家公司，還是一整個市場

阿樂也持有股票，但「怕股票跌」其實可能是兩個不同的問題。

怕某家公司出問題：個股期貨

假設阿樂持有台積電股票，擔心的是這家公司的營運消息影響股價。他要研究的，是與特定股票相關的契約，例如台積電股票期貨，而不是直接把所有股票風險都當成大盤風險。

個股期貨的標的是單一股票；建立期貨部位不會取得股東身分。公司消息會影響它，除權息、分割等事件也可能涉及契約調整，不能只照原本股數和價格一直算下去。

阿樂看到股票期貨報價上漲 1 元，可能覺得變化不大。但螢幕上是每股價格，一口卻不只代表一股。以期交所股票期貨規格中的標準型 2,000 股契約為例，期貨價格變動 1 元，一口損益就變動 2,000 元，尚未扣交易成本。也有每口 100 股的契約，經調整的契約股數又可能不同，因此不能把「買一口」當成固定金額。

如果持有期間跨過除權息，判斷損益又多了一層。除息可能涉及買賣方帳戶權益數（可先理解為帳戶淨值）的加減，除權等事件則可能改變每口代表的股數。這些調整是為了銜接公司事件前後的契約權益，不是免費多賺一筆；看到除息後報價下降，也不能認為空單必然得到同額的額外獲利。要把價格損益與適用的調整一起看，並核對契約調整公告及期交所結算問答。

阿樂即使持有到期，在台灣這類契約也採現金交割，不是自動把股票交進帳戶。想繼續持有公司的股份，和繼續持有期貨部位，是兩件不同的事；其他市場的交割規則也須另查。

怕整個市場一起跌：股價指數期貨

如果阿樂持有多家公司的股票，擔心的是景氣或市場情緒轉差，讓整組持股一起下跌，就會研究與一個股票市場或一群股票表現相關的股價指數期貨。

例如台指期，以臺灣證券交易所發行量加權股價指數為標的。指數把一群股票的變化依編製規則合在一起，其中成分與權重不同，不是每家公司都一樣重要；持有期貨也不會取得整籃股票。

交易指數漲跌，和單純押方向有什麼不同？

指數期貨讓人承擔與指數相關的價格變動所帶來的現金損益。結果不只看漲跌方向，還取決於變動多少、持有幾口，以及在哪個價格進出。如果一個人沒有其他部位，只因為猜大盤會漲就買進期貨，那就是在做方向投機；期貨有市場用途，不代表每一筆交易都在避險，也不代表猜方向就有獲利優勢。

阿樂的情況不同：他原本已持有一組走勢與大盤相近的股票，短期想減少整體資產受到市場漲跌的影響，於是賣出部分指數期貨，建立空單。這時要把股票與期貨放在一起看：

他接受「上漲時少賺一些」，換取「下跌時少受一些影響」。目標是降低整體資產的波動，所以期貨空單本身虧錢，不一定代表避險失敗；要和原本的持股一起評估。同樣一筆空單，對空手押跌的人與原本已有股票的人，可以有不同意義。

個股風險和大盤風險，不能互相代替。 即使大盤沒有下跌，某家公司仍可能因自己的壞消息大跌；即使大盤下跌，阿樂的持股跌幅也未必和指數相同。所以指數期貨可能用來調整部分市場風險，不是每檔股票的保護傘。

為什麼市場需要這樣的契約？

第一個用途是轉移風險。已經承擔股票市場風險、想減少承擔的人，可以透過期貨交易，把部分風險轉給願意承擔的人。對方可能是投機者，也可能有其他資產、避險或套利需求；不能只憑一筆買單，就認定他單純看多。風險沒有消失，而是改變由誰承擔、承擔多少。

第二個用途是調整市場曝險，也就是調整資產對大盤漲跌的敏感程度。例如基金短期想降低股票市場風險，可以用指數期貨調整，不必立刻逐檔處分整組持股。期貨提供另一種管理資產的方式，實際效果仍取決於部位配合、流動性與成本。

第三個用途是價格發現。交易者收到新消息後，會調整願意買賣的價格，公開委託與成交便形成可觀察的市場報價。這個價格呈現當時的供需與交易條件，也會受到避險、資金與流動性需求影響；它提供資訊，不是對未來的正確答案。

一方賺、一方賠，還有實際價值嗎？

就期貨契約本身的價差損益而言，買賣雙方的方向相反：同一段價格變動，一邊增加的損益，對應另一邊減少的損益。扣除成本前，多空價差損益合計為零；再扣除交易成本，交易者合計為負。 這裡只計算期貨部位，沒有把交易者原有股票投資的損益或股利算進來。

但損益轉移仍可能有用途。阿樂原本就有持股風險，期貨讓他改變整體資產的漲跌幅度；願意承擔風險的人則取得相應的損益機會。評估這個市場的用途，除了期貨交易者合計賺了多少，也要看它如何配合原有資產與資金需求。

先把指數變化換成金額

阿樂不能真的搬走一個指數，契約便另外訂出每點對應多少錢。例如台指期每點對應新臺幣 200 元，價格變動 1 點，一口損益就變動 200 元，尚未扣交易成本。這與個股期貨的「每股價格變化 × 每口股數」是不同的換算方式，不能只比較畫面上的數字大小。

先分清楚：股票指數與期貨價格從哪裡來？

股票市場上，每家公司的股票各自成交。證交所把加權指數成分股的股價乘上股數、加總成市值，再依編製規則換算成指數。因此，加權指數是依股票價格計算的市場讀數，以「點」表示，不是台股總市值的金額；20,000 點不等於台股值 20,000 元。

台指期貨的成交價則來自期貨買賣委託的撮合。有人願意以 20,100 點買、有人願意在這個價格賣，才會成交。這筆成交不會把證交所計算的加權指數直接改成 20,100 點。兩邊雖然都用「點」報價，數字的產生方式不同。

從成交到價格變動，帳上發生什麼？

為了把損益看清楚，下面用同屬指數期貨、每點新臺幣 10 元的微台走一遍。阿樂以 20,100 點買進 1 口微台，建立多單；他沒有因此拿到成分股，卻開始承擔這份契約的漲跌。

價格若上漲 50 點，這口多單的價差損益增加 50 × 10＝500 元；若下跌 50 點，則減少 500 元。若他用同商品、同到期日的反向交易成交平倉，就結束這口部位；若繼續持有，損益仍會隨價格變動。

阿樂也可以先賣出，建立空單。空單的方向相反：價格下跌有利，上漲不利。成交時約定的價格，成為之後計算這筆交易價差損益的起點，並不代表他拿出「指數點數 × 10 元」買下一籃股票；期貨帳戶另外有保證金與每日結算的要求。

持有期間，先分清楚三種價格

阿樂在盤中看到成交價，收盤後又看到結算價，到期時還有最後結算價。它們有不同來源與用途，不能全部理解成「拿現貨指數結帳」：

大台每日結算價原則上採一般交易時段收盤前 1 分鐘的期貨成交量加權平均價，無成交等情況另依規則處理。每日結算價不一定等於當天最後一筆期貨成交價，也不是每天直接套用現貨指數。 微台採對應月份大台的每日結算價，不能只拿微台最後一筆成交代替。

結算價是計算基準，不是交易所保證讓阿樂買進或賣出的價格。每天收付損益，不等於每天把部位平倉；部位可以繼續持有，之後再按新的價格計算下一段損益。

一直持有到期，會如何結清？

到期後，這口部位不能無限延長。期交所依規定，取最後結算日收盤前 30 分鐘內的現貨加權指數平均值，算出最後結算價。這不是直接拿自己看到的最後一筆期貨成交價，也不是只取當天指數最後收盤那一點。

這份契約從一開始約定的，就是依指數算出價差，再用現金履約。買方沒有約定到期買下一組股票，賣方也不需要預先持有或到期備妥成分股。「買進 20,100 點」提供的是計算損益的起點，不是一張等著換股票的提貨單；契約本身也沒有保管一籃股票等人來領。

假設算出的最後結算價是 20,000 點，阿樂從建立多單到到期的累計價差損益就是：

（20,000 − 20,100）× 10＝−1,000 元。

原本這口到期部位就結清了，用現金差額完成履約，不會交付成分股或變成持股，也不用再找一個人接手。若另一位交易者是在 20,100 點建立一口空單，結果就反過來：

表中先不扣成本，列的是從成交到到期的累計價差損益。實際帳戶中間會逐日結算，已收付的損益須併入計算，不是在最後一天把整段損益再重複收付一次。因此，持有到期與提前成交平倉，使用的結束價格未必相同。

表裡的多單虧 1,000 元、空單賺 1,000 元，都是期貨帳戶的現金損益，經前一章介紹的結算體系依規則收付。這些錢不是購買股票的款項；即使雙方都沒有買過任何成分股，仍能完成這份指數期貨的現金履約。

這也釐清「到期對齊」的意思：最後直接用現貨指數的結算基準結帳，不是把最後一筆期貨成交價改寫成現貨指數，也不是等兩個成交數字剛好一模一樣。交易者能決定今天接受什麼成交價，卻不能自行改掉到期的結算依據。

每日收付如何接到最後一天？

把前面的多單例子縮成兩個交易日：阿樂在到期前一天，以 20,100 點買進一口微台。假設當天每日結算價是 20,150 點，隔天到期的最後結算價是 20,000 點，先不扣成本：

第一天，從成交價算到每日結算價：（20,150 − 20,100）× 10＝500 元。到期日接著前一次已結算的價格往下算：（20,000 − 20,150）× 10＝−1,500 元。

兩次合計 500 − 1,500＝−1,000 元，正好等於前面直接用「最後結算價減成交價」算出的累計損益。到期只結清剩下的最後一段，不會再把整段 −1,000 元重複扣一次。 每日結算改變的是損益收付的時間與接續基準，不是把整段價差算出另一個結果。

到期才按指數結帳，為什麼現在也會跟著指數走？

阿樂把兩種報價放在一起看：假設此刻現貨指數是 20,000 點，微台卻能在 20,100 點成交。既然期貨是另一個市場的買賣，為什麼不會逐漸變成和台股無關的價格？

可以把「直接買股票組合」和「交易期貨」放在一起看。接下來的股票組合，是套利者自己另外在股票市場買進的，不是期貨契約交付給他的股票。 股票來自股票市場上其他持有人的賣單，和一般買股票相同，不需要由期貨賣方提供，也不是交易所因為有人買期貨，就另外發出一批股票。

這是套利者自選搭配的兩筆交易，單純交易期貨的人並不需要跟著買進股票組合。先做一個簡化模型：忽略利息、股利與交易成本，並假設能買到完全複製加權指數的股票組合，最後按與期貨結算一致的基準變現。這些條件是為了單獨看出價差如何影響結果。

如果有人能同時完成以下兩筆交易：

• 買進股票組合：現貨指數為 20,000 點時，買入 200,000 元的股票組合，讓指數每變動 1 點，組合價值就同向增減 10 元。
• 賣出微台：以 20,100 點賣出 1 口微台，建立每點 10 元的空單。

這 200,000 元是買股票組合的金額，期貨空單還有另外的保證金要求。結束這組交易時，股票由套利者另外賣出變現，期貨空單則用現金價差結清；不是把股票交給期貨買方。依前述簡化條件，市場往不同方向走，結果如下：

第一列，股票組合隨指數上漲 500 點，賺 500 × 10＝5,000 元；微台從賣出的 20,100 漲到 20,500，空單虧 400 × 10＝4,000 元。第二列，股票虧錢，但期貨空單賺得更多。

兩邊的漲跌影響互相抵銷，留下最初那 100 點價差：100 × 10＝1,000 元。 利用有連結的商品之間不合理的價差，安排相反方向的部位，稱為套利。這個簡化例子賺的是兩邊的價差，不需要先猜中最後指數往哪裡走。

關鍵是：看到這個機會的人，會現在就買股票、賣期貨，再等結算完成，不會等到期日才開始買賣。股票因此得到買盤，較貴的期貨得到賣盤，兩邊價差便受到縮小的壓力；若差額仍足以支付成本，就可能吸引更多人參與。

到期規則提供最後的結帳依據，套利交易則把這個依據提前反映在今天的價格裡。實際上仍須處理股票組合的追蹤誤差、成交價格與數量、結算平均價與變現價格不一致、稅費及資金限制，不能把表中的簡化利益當成看到價差就能取得的收入。

補充：連動不代表現在必須完全同價

直接持股要準備資金，也可能收到股利；期貨多單不會直接領到那些股利。比較兩者時，要一起考慮到期前的資金利息、預期股利與剩餘時間。把利息與股利都換算成指數點數後，可先用「現貨指數＋利息點數－股利點數」理解期貨理論價格的方向。

期貨與現貨指數的差額稱為基差；本章統一用「期貨價格－現貨指數」表示。因此，期貨高於指數不能只解讀成市場看多，低於指數也不能只解讀成看空。例如除息旺季的預期股利，就可能讓期貨低於現貨指數。

夜盤還有時間差：期貨仍在交易，台灣股票市場卻已收盤。拿反映新消息的期貨價格和白天最後公布的指數比較，並不是兩個市場同時成交的價差。

如果持有的是 ETF 呢？

ETF 可以先理解為在交易所買賣的一檔基金，可能追蹤某個指數，也可能有其他投資策略。ETF 期貨參照的是特定 ETF 受益憑證的價格，不是直接持有 ETF。

即使某檔 ETF 追蹤大盤，它的成交價格也不等於指數點數；契約的標的、每口代表多少、到期月份與調整規則也可能不同。不能因為都和大盤有關，就把 ETF 期貨與股價指數期貨當成同一份契約。

這裡也有一組容易看混的名稱：「ETF 期貨」是以 ETF 為標的的期貨，不是「投資期貨的 ETF」。前者是一份有到期日的期貨契約，後者是一檔基金，兩個名稱相近，卻不是同一種商品。

阿樂如果只看到 ETF 的單價，就把它當成一口期貨的投入規模，也會算錯。在台灣，ETF 期貨每口代表的受益權單位數，須查對應契約；不能沿用個股期貨的股數或台指期的每點金額。其到期現金交割、配息時的適用調整，也不等於直接持有 ETF、等基金把配息匯進證券帳戶。

即使阿樂已經熟悉台指期，也不能直接搬來整套下單習慣。ETF 期貨的交易時段與漲跌幅限制，還可能因標的 ETF 不同而有差異，必須回到那份契約的規格確認。

還有利率與債券相關期貨

有人擔心的不是原料、匯率或股票，而是利率變動影響借款成本，或手上的債券價值。海外市場也有利率及公債相關期貨，讓交易者管理這類價格風險，或承擔對利率走向的判斷。

先知道它們存在即可：報價與利率、債券價格的關係需要另外理解，不能直接把「利率上升」翻成「所有這類期貨都上漲」。這裡介紹的是市場全貌，不表示每一類都在台灣掛牌。

讀這類契約時，連報價代表什麼都要先確認：有的報「債券價格」，有的直接報「殖利率」。殖利率可以先理解為買入債券的價格與未來收款所對應的收益率，不是債券價格本身。CME 的契約比較中，傳統美國公債期貨以價格交易、採實物交割；Yield futures 則以殖利率交易、採現金交割。

所以同樣按下買進，表達的方向也可能不同。買進價格型契約，是承擔其報價上漲的方向；買進殖利率型契約，則是承擔殖利率報價上漲的方向。債券價格與殖利率通常反向，因此兩者不能只因都與利率有關，就當成相同方向的交易。這裡先辨認差異，不展開利率策略。

類型回答「參照什麼」，規模回答「承擔多少」

台指期、小台、微台都屬股價指數期貨，只是契約規模不同；它們不是像個股、匯率與商品那樣不同層次的分類。本課後續仍以台指期及微台為主，不必一次熟悉所有市場。

查個股或 ETF 契約時，也要分清期交所標的清單中的「商品代碼」和「標的證券代號」。例如 2330 是台積電的股票代號，不是所有期貨平台都直接使用的契約代碼；不同股票期貨也不能一律當成每口相同股數。

把前面的差異放回實際交易，可以先抓住三件事：

• 下單前：先把一口與最小跳動換成實際金額及幣別。數字小、保證金少，都不直接等於部位風險小。
• 持有中：確認有沒有契約調整，以及自己的交易時段與規則是否適用。原本熟悉的換算，未必能一直沿用。
• 接近到期：確認會如何交割、按什麼價格結算，以及必須在哪個期限前處理部位。若要持續保留曝險，通常須把舊月份平倉、另建新月份部位，稱為換約；不是同一份契約自動延期，新舊月份也未必同價。

分類的意義，不是選出哪一類最好賺，而是把「我面對的價格變動」和「契約代表的價格變動」接起來。 先認對標的，再看規模、月份與規則，才知道自己真正承擔了什麼。